存货证券化作为流动性来源：去库存的范式转移

摘要

去年4月通过的新中小企业（PMI）法案释放了意大利此前尚未表达的财务潜力：通过证券化操作（库存变现/destocking）实现公司库存的价值提升。由 Cassa Depositi e Prestiti (Cdp) 和 Cherry Bank 牵头，为乳制品集团 Brazzale 开展的首例系统性操作，为深入修订净财务头寸（PFN）计算方法以及意大利战略性供应链的操作资本管理指明了道路。

1. 新法规框架与宏观经济背景

几十年来，以食品加工、葡萄酒酿造、奢侈品皮革等具有长周期陈化或熟化特征的行业为代表的意大利工业体系，一直面临著一种财务异常现象。数以亿计欧元积压在库存中，根据传统的资产负债表衡量标准，在计算净财务头寸（PFN）时，这些库存被视为中性或负面因素。

转折点出现在 2026年4月，随着《Nuova Legge sulle PMI》的批准，该法案消除了旋转库存（scorte rotative）用于转让和财务增值的监管障碍。这一法律干预回应了紧迫的宏观经济需求：即对“准时制”（just in time）物流模式的超越。供应链的逐步区域化和地缘政治不稳定的风险，正促使企业回归“以防万一”（just in case）的逻辑，通过增加库存量来确保业务连续性。因此，迫切需要能够使此类资产流动化、且不加重传统银行债务负担的结构化融资工具。

2. 试点项目：Brazzale S.p.A. 案例

该工具的首次投入运营由 Brazzale S.p.A. 担纲主角，该公司是意大利历史最悠久的乳制品企业（2025年营业额达 3.4 亿欧元，拥有 12 家工厂和 1,200 名员工）。此次业务构架了一笔总额为 1,000 万欧元的融资，由 Cassa Depositi e Prestiti (Cdp) 和 Cherry Bank 以同等份额认购。

此项交易受益于由多家主要市场参与者组成的财团提供的技术和法律咨询：Pirola Corporate Finance、Accounting Partners、Cerved Master Services 以及 Cappelli Riolo Calderaro Crisostomo Del Din & Partners 律师事务所。该结构的复杂性在于能够将实物且易腐的资产（旨在长期成熟的轮状奶酪）转化为可复制的金融证券。

«起司库存的收益高于 Bot（意大利短期国债）和黄金。在 Italy，用于陈化熟成的产品库存价值高达数百亿欧元。然而，在该法规出台之前，这些产值在 PFN（净财务状况）的计算中却毫无体现。这是一项被打破的异常现状。»

3. 循环机制的技术原理

去库存业务的运营机制基于通过特殊目的载体（SPV）实现的资产隔离以及循环（revolving）机制。Brazzale 业务的关键步骤可归纳如下：

4. 财务影响：一种可复制的范式转变

正如 Cherry Bank 首席执行官 Giovanni Bossi 所强调的，库存出清（destocking）方案的引入，有望对生产体系产生深远影响，其重要性堪比 90 年代保理业务（factoring）对商业信贷的影响。对于结构化企业而言，其财务优势包括：

• 净负债（PFN）优化： 将长期积压存货转化为即时流动资金，且不产生在 Centrale Rischi（信用风险中心）中被列为普通债务的传统银行负债。
• 营运资本周期融资： 针对产品老化阶段提供专项支持，旨在缩短现金循环周期。
• 投资支持： 盘活内部资源，用于工业扩张计划、研发或技术转型。

5. 未来展望与供应链发展

Cdp 业务总监 Andrea Nuzzi 表达的机构目标是实现该模式的标准化，使其能够推广至国家的所有战略性产业链。该倡议纳入了 Cdp 与 Ministero dell'Agricoltura, della Sovranità Alimentare e delle Foreste (Masaf) 之间协议的纲领性框架，旨在改善农业食品行业的信贷获取渠道。

然而，该工具的潜力已超出了食品行业的界限。符合条件的工业领域包括所有以长周期生产且预期价格可预测为特征的行业。市场目前正期待该法规在操作层面上的简化（这也是银行业从业者的期望），旨在降低 SPV 的结构成本，并允许中小型企业也能进行去库存操作，从而巩固意大利价值链的韧性。